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铁路行业：下半年投资建设速度或将加快

铁路行业：2季度“货低客高”格局符合预期，下半年投资建设速度或将加快

观点简述：受宏观经济增速较低影响，二季度全国铁路货运需求延续低迷态势，与一季度相比货物周转量和运量降幅均有所扩大。从货运组织改革效果来看，改革的推行对“白货”运输起到了一定的支撑作用。受益于小长假及端午节高速未实行免费等因素，铁路客运保持较高景气度，二季度旅客周转量达2,422.03亿人公里，同比增长2.44%，预计三季度受“暑运”、异常天气较多以及调图影响，铁路客运或将继续保持较高的景气度。

2013年上半年铁路固定资产投资实现2159.31亿元，完成全年固定资产投资额度的33.22%。考虑到目前经济复苏的不确定性较大，我们认为今年铁路计划投资额的实现将为“稳增长、保就业”提供重要支撑，因此预计下半年铁路固定资产投资建设速度将有所提升。

融资能力方面，中铁总将2013年第一期铁道债延至7月下旬发行，我们推测主要是受到6月份资金面紧张影响。截至目前2013年7月24日，铁道债剩余发行量为1,300亿元，中票剩余额度为400亿元。剩余铁道债必须在今年下半年发行，加之中铁总下半年投资规模较大，需要进行大量外部融资，因此预计下半年债券发行规模很大。未来我们将继续关注市场流动性因素对其融资成本的影响，以及贷款余额集中度管理对银行放贷意愿的影响。

受宏观经济增速较低影响，二季度全国铁路货运需求延续低迷态势，但货运组织改革对“白货”运量增长具有积极意义，小长假等因素促使客运业务实现稳定增长；三季度货运业务有望好转，客运业务将继续保持

宏观经济方面，据国家统计局初步核算，2013年上半年国内生产总值达到248,009亿元，按可比价格计算，同比增长7.6%，其中二季度环比上涨1.7%，同比增长7.5%，增速较一季度有所下降但符合预期，预计三季闭花木度宏观经济企稳向好动力仍然不足，甚至面临一定程度的下行压力。

铁路货运方面，2013年二季度全国铁路货运量及货物周转量分别实现94,722.4万吨与6,874.49亿吨公里，同比下降4.87%与6.48%，与一季度相比，货物周转量和货运量降幅均有所扩大。分货种来看，目前煤炭是我国铁路运输的重要货种，2013年上半年，我国铁路煤炭运量实现82,931万吨，同比下降5.02%，对铁路货运量形成拖累，煤炭运量占我国铁路总运量42.72%，较去年同期下降约1个百分点。考虑到目前国产动力煤与进口动力煤价差有所收窄，暑期电力望春玉兰消费旺盛，煤炭需求量有望增加，因此预计三季度煤炭运输情况或将好转。从其他货锈枝红豆种来看，货运组织改革对“经太长期的发展白货”运量起到了一定的带动作用，随着改革的推进，三季度“白货”运量有望继续提升。但是“白货”整体运输规模占比仍然较小，对总运量影响不大。总的来看，相较上半年而言，三季度铁路货运情况可能会有所好转。

铁路客运方面，端午、五一等假期因素对客运业务有所贡献，特别是端午节期间高速公路正常收费，对铁路客运分流减少。二季度旅客周转量达2,422.03亿人公里，同比增长2.44%。我们预计三季度铁路客运会好于二季度，客运量与上年同期相比会有一定增幅，其原因在于：（1）我国高铁络已经完成初步搭建，加之运行图的进一步调整优化，高铁运能有所提高；（2）三季度“暑运”或将对铁路客运需求产生较大促进作用；（3）高铁相对航空时间保障优势明显。由于天气和交通管制原因，航班晚点和取消的概率大幅度增加，而高铁鲜有晚点情形，对民航客运造成一定分流。

运价方面，二季度客、货运价格均未发生变化。从三季度来看，中铁总对部分线路的高等级高铁坐席实施票价优惠政策。从7月10日至8月31日，京广、京沪高铁部分动车组列车的商务座、特等座和一等座票价将按不同时段实行特惠。但是考虑到票价优惠举措仅针对上述两条高铁线路的高等级坐席，因此对整体客运情况影响很小。

整体来看，正如我们一季度预期，二季度铁路运输景气度保持“货低客高”格局，预计三季度出现较大变化的可能性很小。

2013年2季度中铁总投资规模稳步提升，预计下半年投资规模很大；未来我们将继续关注市场流动性对其融资成本的影响，以及贷款余额集中度管理对银行放贷意愿的影响

从铁路投资情况来看，根据全国铁路工作会议决定，2013年全国铁路固定资产投资计划为6,500亿元，其中基本建设计划投资5,200亿元。2013年上半年铁路全行业完成固定资产投资2,159.31亿元，同比增长21.5%，其中基本建设投资1,869.72亿元，同比增加25.7%。中国铁路总公司上半年完成全年固定资产投资额度的33.22%，基建投资完成全年计划35.96%，完成比例与去年同期基本一致。若要保证今年投资计划的顺利实现，则下半年中铁总需完成固定资产投资额4,340亿元，预计环比增长101.02%，同比增长17.38%。因此总的来看，中铁总下半年的投资任务仍然很重。

从融资环境来看，资金面方面，受银行贷款增长较快、企业所得税集中清缴、端午节假期现金需求、外汇市场变化、补缴法定准备金等多种因素影响，加之金融机构对上述因素叠加可能导致的流动性紧张预判不足，从2013年5月中旬开始，货币市场出现流动性紧张问题。6月20日前后，SHIBOR隔夜与7天回购利率分别冲高到13.44%与11.62%的历史高位。在央行连续发文安抚市场情绪以及年中效应开始消退的背景下，目前银行间市场资金面趋于平和，但市场短期内对中长期资金面依旧保持谨慎。

虽然银行受贷款余额集中度上限制约，但铁路债务融资仍较为通畅。首先，针对商业银行面临贷款集中度的问题，根据媒体报道，银监会重申“原则不变、弹性掌控”。我们认为银监会暂不强调对铁路贷款单一集中度考核，为超过贷款集中度要求的银行继续向中铁总发放贷款或购买债券提供了一定空间。但是考虑到各银行内控制度和风险偏好存在差异，因此在实际操作中仍将有所不同。其次，信贷资产证券化产品（CLO）的常态化或将对集中度瓶颈起到一定缓解作用。近期央行和银监会有关领导均在公开场合相继表态大力支持发展资产证券化业务，推进信贷资产证券化常规化发展。我们认为未来CLO常态化或将成为大概率事件，银行有望继续通过CLO产品将铁路贷款债权出让，从而为其继续购买铁道债提供空间。

直接融资进程方面，此前我们预计中铁总将于今年6月发行不少于200亿元的铁路建设债券，但由于流动性紧张造成的资金成本上升，2013年第一期铁道债推迟至7月23日招标发行，发行期限为10年期，发行规模200亿元。从发行结果看，由于大行分红以及六月底可能的SLO投放到期等因素，发行当天资本面仍较为紧张，铁道债最终中标利率为4.97%，发行成本较高。除上述200亿元铁道债以外，中铁总今年仍将发行铁道债1,300亿元，加之其中票剩余额度为400亿元，预计今年下半年中铁总债券发行规模很大。考虑到目前发行利率的中枢已经上移，我们将继续市场流动性因素对中铁总融资成本的影响。

从政府对中铁总直接融资的支持力度来看，我们曾在铁路行业一季度数据点评中就铁道债及部分中票、短融划进政府支持债券一事提出关注，根据媒体报道，央行已在7月初发文“同意将中国铁路总公司新发行和继承原以铁道部名义发行的各类债券融资工具统一归入政府支持机构债券，有关数据调整上溯至2013年1月1日”。考虑到铁道债是由铁路建设基金提供不可撤销的连带担保，由国家信用作为支撑，2011~2013年发行的铁道债利息收入减半征税。而对于此次同样划入政府支持机构债券的部分短期融资券和中期票据，目前尚未出台支持措施，对此中债资信将继续保持关注。

从中铁总未来或将拓展的融资渠道来看，未来可能出现铁路产业投资基金，或将对铁路融资多元化提供帮助。据经济参考报7月19道，铁路产业投资基金方案已于6月上报国务院并获原则同意，主要发起人或将保证投资者年化6%的最低收益。

从社会资本进入角度来看罗伞属，在7月24日召开的国务院常务会议上，李克强总理部署了铁路投融资体制的工作，并指出要多方式多渠道筹集建设资金，对新建铁路实行分类投资建设，向地方政府和社会资本开放城际铁路、市域郊铁路、资源开发性铁路、支线铁路的所有权、经营权，鼓励社会资本投资建设铁路。目前以广东省铁路建设投资集团有限公司为代表的部分地方铁路投资公司已在投资过程中掌握部分线路的控制权，但是相比而言民营资本仍非常谨慎，上半年未出现民间资本投资铁路的典型案例，加之目前中铁总仍处于改革过程中，内部管理流程有待理顺，部分铁路合资企业原计划的重组处于停滞状态，因此我们预计在铁路投融资体制改革方案公布之前，民营资本在铁路投资方面仍难有作无异于以危险方法危害公共安全为。

总体来看，2013年下半年铁路固定据笔者调查资产投资规模很大，投资速度将大幅提升。中债资信将继续关注市场流动性因素与贷款余额集中度管理对中铁总融资的影响。

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